投资摘要：

    健康饮食、素食主义、环保消费成为植物蛋白饮品发展长期驱动力。植物蛋白饮品指通过浸泡、研磨、高压均质、压榨等方式将植物加工成类似于动物奶的颜色和口感的饮品；具有不含胆固醇、脂肪含量低、不含乳糖、热量相对较低的特点，含有动物奶中缺少的微量元素。因此植物蛋白饮品成为乳糖不耐受人群（亚洲人95%乳糖不耐受）、追求健康饮食人群摄入蛋白质的良好方式。此外，“清洁环保”饮食也成为植物蛋白饮品一大驱动力。联合国粮食及农业组织数据显示，畜牧业排放的温室气体占全球排放量的14.5%；每生产1 公斤植物基食品，就为环境节省了96%的土地浪费与破坏，87%的生产用水、89%的温室气体排放。

    对标海外与港台，我国植物蛋白饮品空间广阔；触底反弹后未来趋势是高端化。美国植物蛋白饮品销售额2020 年占乳制品整体规模的比重达20.4%，对标海外经验，预计我国植物奶对动物奶的替代率长期也有望达到20%，行业长期空间有望达到900亿甚至更高，而2020 年我国植物奶规模仅为500 余亿；人均来看，大陆植物奶年人均消费量仅为的台湾/香港的60.38%/28.32%，行业提升空间十分广阔。经过2013 年前的高速发展后，我国植物蛋白行业规模缓慢下降，在2017 年降至511 亿；2018 年来，随着巨头入局、各类中高端新品推出，市场规模逐步恢复，随着高端、发酵市场被打开，各细分领域也将迎来升级。

    植物奶市场呈现细分领域集中度高、但总体格局分散的特点。国内植物奶各细分品类龙头品牌例如养元六个核桃、露露杏仁露、椰树椰汁、维维豆奶、维他奶等，各自均在垂直领域拥有7 成以上的份额；但在整体植物蛋白饮料行业中，格局依旧较为分散，份额最高的养元饮品市占率仅25%。缘于赛道过于细分的传统使得行业的产品边界难以打破，新品研发少，口味难以升级；长期依赖大单品也限制了企业自身发展。我们看好豆基植物奶以及燕麦奶未来的趋势。大豆的蛋白质含量高于其余植物基类别，且有助于降低胆固醇水平、改善新陈代谢，骨密度；豆基植物奶在本身高蛋白质含量的基础下，易于复合其余植物基进行口味、配方提升；且大豆口感中性，存在更多产品升级和口味换代可能性。燕麦富含碳水化合物、脂肪、蛋白质和膳食纤维，摄入可降低血清总胆固醇和低密度脂蛋白胆固醇水平；富含的β-葡聚糖是典型的可溶性膳食纤维，对高血糖、高血清胆固醇人群也十分有益。燕麦奶口感时尚、营养丰富的综合因素，加之OATLY、OATOAT 等燕麦奶企业近年在我国的消费者培育，赛道进入高增长区间。

    投资建议：关注豆基/燕麦基植物蛋白饮品的增长机会。如瑞典品牌OATLY 燕麦奶在国内的渗透、渠道扩张，与下沉；养元饮品的植物蛋白奶布局；伊利植选植物奶的发展；达利豆本豆植物奶发展等。

    风险提示：植物蛋白市场发展不及预期、食品安全风险。