投资摘要：

填充针剂产品作为非手术类医美项目，需求旺盛、商业模式高效，是医美行业的高景气赛道。近年来我国填充针剂材料不断丰富，本土厂商纷纷入局，行业规模和格局都在发生变化，引发市场高度关注。本篇报告我们聚焦医美填充针剂市场，试图解决以下三个主要问题：

1、医美填充针剂市场空间几何？

颜值经济崛起，医美填充针剂作为非手术类医美的重要分支，有望快速扩容。2019 年韩国/美国/日本/欧冠杯大陆医美渗透率分别为20.5%/ 16.6%/ 11%/ 3.6%，我国医美渗透率有较大提升空间，医美市场将持续快速扩容。其中非手术类医美价格低、安全性高、恢复快，其商业模式具有标准化复制性强、产品外延性广、审批壁垒高、消费黏性和现金流稳定性强等优点，未来有望获得更高的市场空间和增速。填充针剂作为非手术类医美的重要分支，较设备类的初始投资更低，且产品国产化率较高，本土厂商的管线布局丰富、研发推新更活跃，叠加消费者对年轻饱满的审美追求、审批端的放开和新材料的差异化功效，未来增长动能强劲。预计2020-2025 年填充针剂终端市场规模有望由221 亿增长至636 亿，CAGR5 达21%。

2、2021 年以来新型填充材料技术不断突破、获批产品逐渐丰富，当前由玻尿酸主导的填充针剂市场未来将如何演进？

复盘全球及我国医美填充材料发展历程，整体上都经历了“奥美定-胶原蛋白-玻尿酸-再生类”的迭代路径，体现了医美填充材料向“更安全、更长效、更自然，更具价格优势”方向不断升级的发展趋势，在此趋势下，未来我国医美填充针剂市场有望形成以玻尿酸为主体，胶原蛋白、再生材料差异化发展的格局。其中，玻尿酸：主流地位仍稳固，高端产品或部分被再生针剂分流，若重组胶原技术突破则或对局部适应症产品造成分流，但整体预计仍可保持六成至七成份额，叠加填充市场整体扩容下，玻尿酸针剂规模仍将保持快速增长趋势。再生材料：自然、长效、安全、可量产的新型填充材料，未来有望占填充针剂市场约两成份额，扩容至100+亿元。重组胶原蛋白：在支撑性得到验证前，在终端作为填充剂的使用场景有限，或主要用于肤质改善性需求，如水光类项目，对原有填充针剂市场的挤出效应不强；若空间结构技术突破，支撑性得到验证，则有望占填充针剂市场近两成份额，对应终端销售额可达100 亿，对动物胶原形成大幅替代，并进一步挤占部分玻尿酸市场份额。

动物源胶原蛋白：若重组胶原支撑性有限，则将凭借自然度优势在眼下等局部适应症占据一定市场份额，产能限制下未来终端销售额可达30-40 亿元；若重组胶原支撑性得到验证，则将被被重组胶原严重挤出，规模大幅萎缩。整体来看，若重组胶原支撑性较弱，则2025 我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端销售额分别有望达到391/112/40/50 亿元，占比分别70%/20%/7%/3%；若重组胶原支撑性得到验证，则2025 我国玻尿酸/再生材料/动物源胶原蛋白/重组胶原蛋白终端销售额分别有望达到335/112/10/100 亿元，占比分别60%/20%/2%/18%。

3、不同材料目前处于哪一成长阶段，呈现怎样的发展特点，对应关注哪些投资要点？

玻尿酸处于成长后期，看好差异化适应症的细分市场快速增长，以及品牌效应下头部厂商集中度提升；再生针剂处于成长前期，看好市场整体扩容放量，以及产品销售表现或将逐渐分化，功效好、培训广、渠道强的产品有望率先占领消费者心智和市场份额；重组胶原蛋白处于导入期，看好重组胶原蛋白凭借低免疫原性和高量产性实现市场快速扩容，关注已获批重组胶原产品的市场认可度和在研产品的审批进展，以及相关厂商在关键领域的技术突破；动物源胶原蛋白本身处于成长阶段，关注产能释放和新建进展，未来或由于重组胶原挤出进入衰退阶段，关注仅在动物源胶原蛋白领域进行单一布局的厂商的销售额下滑风险。

投资策略：我国医美填充针剂市场将快速扩容，并有望形成以玻尿酸为主体，胶原蛋白、再生材料差异化发展的格局。看好  中游生产商围绕消费者求美需求进行集团化布局，通过内部研发或外延并购对玻尿酸、再生针剂、胶原蛋白等品类进行多产品、矩阵化覆盖。关注研发实力强、渠道建设完善、获批及在研产品管线丰富的中游生产商，如爱美客、华熙生物、巨子生物、华东医药、四环医药、昊海生科、锦波生物等有望受益。

风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。

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转自东兴证券股份有限公司 研究员：刘田田/刘雪晴