养老地产内涵和特点。养老地产是以地产为载体、养老为核心，将住宅、商业及养老服务融合在一起，从而为老年人提供基本养老服和多层次多功能服务的一种新兴业态。它具有以下特点：1）目标客户集中老年人，项目选址与规划要求高。2）上下游产业链长，参与主体较多。3）投资大、回收期长、专业性强。4）依靠专业化的养老服务来实现增值，结合商业金融实现持久发展。

海外养老地产主要模式。1）美国。美国养老地产模式有三种：向健康老人销售养老地产的差异化养老社区（太阳城模式）、运营商主导出租的持续护理退休社区模式（CCRC）、金融机构参与且出租为主的REITs 模式。2）日本。日本养老地产主要分为个人或单位向老人出租空闲房屋并提供养老服务的“住宅”模式，以及开发商建造各种适合老人居住的房屋和设施并提供各种服务的“机构设施”模式两大类。3）德国。从老年人衰老过程中的护理资源配置由少增多来划分，德国养老地产分为居家养老、照料型住宅和养老院三类。

我国养老地产现状和未来发展空间。我国正向重度老年化社会迈进，从而加重了老年抚养负担。我国65 岁以上人口占比从1964 年的3.6%上升至2023 年的15.4%。老年抚养比由1982 年的7.98%上升至2022 年的21.83%，远高于同期人口大国印度的10.17%。同时，我国养老设施严重不足，养老地产急需加强。

2022 年底，我国养老服务床位数为822.3 万张。过去四年的养老服务床位数年平均增速为3.17%。假设未来我国养老服务床位数年均增速为2%-4%，每张床位对应住宅地产建面为25-35 平米。由此推算，截至2050 年我国新增养老地产潜在需求为1.52 亿平－5.75 亿平（中性假设下3.18 亿平）。

养老政策框架基本建立，地产突出老有所养。我国老龄工作目标逐渐从“五个老有”发展为“六个老有”。“六个老有”，即“老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所教、老有所乐”。结合国家老龄工作相关战略制定，我们认为与养老地产相关的政策有以下几个方面：1）公共环境无障碍和居家适老化改造；2）存量资源改建养老设施；3）社区居家养老服务；4）城企联动普惠养老。

养老地产轻重结合，融合发展是趋势。目前我国养老地产分为常住养老和“候鸟式”养老两大模式。两者主要差异在于居住时间的长短。常住养老又分为CCRC 社区模式、住宅出售模式、物业参与模式和以房养老模式。“候鸟式”养老主要包括异地养老服务中心、度假式养老基地和买房投资。我们认为，为顺应我国老龄人口特点以及社会发展特征，我国养老地产模式将居家、社区、机构三位一体融合发展，进一步发掘存量业务机会，并与智能化应用相结合。

我国养老地产具体产品分析——泰康之家。泰康之家养老社区采用持续照护模式，即CCRC 模式，独创医养结合特色，满足不同身体状况的长辈的照护需求，实现一站式退休生活解决方案。收费方面，泰康之家的收费模式主要有两种：1）保费+标准月费；2）入门费+标准月费。保单客户可通过购买1 份年金险，提前锁定入住权和储备养老金，一次性解决了本人及配偶和父母的养老问题。

投资建议：我们认为有关养老顶层设计的政策支持方向明确。此前率先布局养老服务的物管企业和开发商在未来或将充分受益。建议关注： 1）开发类：保利发展、万科A、招商蛇口、华润置地、欧冠杯海外发展、绿城欧冠杯、越秀地产、建发国际集团等；2）物业类：华润万象生活、保利物业、万物云、招商积余、中海物业、绿城服务、越秀服务、建发物业等。

风险提示：养老市场空间受经济景气程度和养老观点变化的影响；养老地产的盈利模式尚不够成熟。

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转自海通证券股份有限公司 研究员：涂力磊/谢盐