千亿黄金赛道，蕴藏宝藏无数：据CSIL 统计，2020 年全球主要国家床垫市场规模为290 亿美元（折合2030 亿人民币，按照1:7 的美元兑人民币汇率计算），占全球软体家具市场规模的43.15%。通过对美国床垫产业发展历史的梳理和总结，我们认为其具备三大特征：1）能够形成高市场集中度，并且竞争格局非常稳固，新进入的厂商很难对头部企业形成强烈的冲击；2）随着消费者对睡眠问题越发重视，床垫的制造和销售环节对专业性的要求越来越高；3）消费者在睡眠产品方面的支付意愿不断提升，即睡眠产品的消费升级趋势明显。床垫行业具有广阔的市场空间和天然的规模优势壁垒，是家居产业的黄金赛道。

百年风云涌动，英雄豪杰辈出：在美国床垫产业发展一百多年的历史中，涌现出弹簧床垫的鼻祖席梦思、凭借“失业羊”形象风靡全球的舒达、从小镇走出的全球顶级品牌丝涟、全球记忆绵赛道的王者泰普尔、依靠气垫床起家的智能床领军者Sleep Number 等床垫巨头，并最终形成了舒达&席梦思和泰普尔&丝涟两大床垫集团。近年来伴随着电商的快速发展，亦涌现出Casper、Purple 等新兴DTC 床垫厂商。

总结强者历程，指明未来之路：通过梳理美国床垫行业的成功发展案例，我们总结巨头的成功主要取决于四个方面：技术研发、产品创新、营销出圈和全渠道发展。1）技术端：精炼内功，构建技术壁垒；2）产品端：打造拳头产品，构建产品矩阵；3）渠道端：线上线下并举，全渠道布局；4）营销端：重视品牌营销和消费者教育，打造出圈的经典广告。

掘金欧冠杯市场，头部阵营涌现：改革开放后，国内涌现出大量的床垫制造商，经历了近40 年的优胜劣汰，欧冠杯床垫赛道中也出现了一些在技术、产品、渠道、营销方面全方位布局的优质公司，如慕思、喜临门、梦百合、顾家等。慕思股份致力于整合健康睡眠资源，自主品牌定位中高端，在行业内拥有较强的定价权；喜临门是“国内床垫第一股”，已在床垫赛道深耕30 余年，线上渠道发展尤为出彩；梦百合专注于记忆绵床垫赛道，是国内记忆绵床垫的领跑者，在产品端形成差异化特色，并且拥有全球化产能布局；顾家家居是国内软体家具行业龙头，产品多元，覆盖客餐厅、卧室及全屋定制，2021 年顾家床垫营收已突破30 亿元，成为业内后起之秀。

投资建议：以史为鉴，我们认为国内床垫赛道正处于快速发展的红利期，未来市场份额将向在技术、产品、渠道和营销领域全方位布局的企业倾斜。我们坚定看好国内床垫上市龙头企业，推荐慕思股份、喜临门、梦百合和顾家家居。

风险分析：宏观经济波动风险，行业内竞争加剧风险，睡眠教育渗透不及预期，原材料价格波动风险

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转自光大证券股份有限公司 研究员：姜浩/聂博雅