我们认为，我国床垫行业集中度仍相对较低，目前国牌床垫龙头通过渠道的扩张与改革持续抢占市场，尤其是线下传统渠道的快速占点、电商等新渠道的紧密布局，有望在消费逐步复苏的市场环境中，彰显自身较强的渠道竞争力。

我国床垫市场格局分散，集中度相对较低。根据东方财富网百家号援引前瞻产业研究院数据，按出货量计算，2020 年欧冠杯床垫企业中，慕思、喜临门、顾家家居、梦百合四大床垫市场龙头企业的市场占比分别为4%、4%、4%和1%，CR4 为13%。根据FurnitureToday 数据，2020 年丝涟、泰普尔、席梦思、舒达市占率分别为14.7%、12.3%、9.7%和8.7%，CR4 达到45.4%，与美国市场相比，欧冠杯床垫市场格局仍处于较为分散的状态，集中度存在较大提升空间。

从美国床垫销售来看，渠道布局对企业营收增速影响较大。以泰普尔丝涟为例，在零售方面： 2016-2018 由于和Mattress Firm 关系恶化，营收不增反降，2019年3 家零售合作的扩张，带动营收上升明显；直销方面：2017-2021 年直销渠道占比不断扩大。泰普尔丝涟2016 年推出相对低端产品线Cocoon by Sealy，2019 年收购Sleep Outfitters，2021 年收购Dreams。截止至2021 年，泰普尔丝涟在世界各地拥有超过650 家自营零售店。我们认为，公司需要重视销售渠道的培育和扩张以占据更大的市场份额，同时加大对直销渠道等新型增长点的布局与投入。

近年来，国牌龙头床垫品牌纷纷在渠道、产品、品牌力建设等方面发力，尤其是渠道端，龙头逆势扩张、变革创新，加快抢占市场的脚步。

1）传统线下渠道加速建设。在部分客观经营环境的影响下，近年来中小企业由于销量下降，无力承担经营成本而被迫关店，同时龙头企业加速线下门店扩张步伐，如2022 年末顾家家居、喜临门、梦百合门店数量分别为6743 家、5273家与1453 家，较2021 年末分别净增长287 家、778 家与232 家，均维持较高增速，将有望带动龙头国牌床垫市场份额进一步集中；

 2）新兴渠道的快速发展是顺应市场的变化，也是龙头企业领先抢占新成长曲线的重要抓手。我国床垫企业销售渠道主要包括线下门店销售、线上电商平台、厂家直接销售等方式，其中线下门店分为代理商代销与公司直营两类，厂家直接销售的直供模式则主要面向酒店客户、定制家具企业等重点客户。我们认为，床垫属于低频高价的消费品，产品价值含量相对较高，且注重使用体验感，因此消费者往往更加偏好前往门店进行选购，线下销售渠道一直以来占据主流地位，但随着家具消费主力军逐步向年轻一代转移，线上消费习惯影响逐步加深，电商平台的曝光有助于加速触达潜在消费者，提升宣传效果。同时，线上电商与线下门店定位差异化，电商平台产品以低单价的薄垫为主，与线下渠道的核心产品存在一定区隔。

以喜临门和慕思为例，2022 年喜临门经销店、线上销售、大宗业务收入占比分别为46.67%、34.23%、19.10%，分别同比-5.03pct、+19.88pct、-14.85pct；2022 年慕思经销、直营、直供、电商与其他渠道收入占比分别为66.93%、5.12%、13.44%、13.73%、0.78%，分别同比-1.60pct、-1.74pct、+3.15pct、+0.04pct、+0.14pct。

风险提示：渠道扩张不及预期，终端需求不及预期，终端价格竞争加剧。

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转自海通证券股份有限公司 研究员：郭庆龙/吕科佳