本期投资提示：

消费温和复苏，平台贯彻执行价格力策略，提升供应链效率。据国家统计局数据，23 年4月社零总额实现3.49 万亿元，同比增长18.4%，实物商品网上零售额9,329 亿元，同比增长20.81%。消费处于温和复苏路径，电商平台存量竞争状态下，追求业绩增长本质不变，抓手由“流量”及转化率拉动转向“留量”及活跃度提高驱动。头部平台相继进入再投入阶段，将需求端经营重心从拉新转向促活，供给端致力于提升供应链水平。淘宝制定用户为先、生态繁荣和科技驱动三大战略，加大对用户、商家和科技投入，为用户提供好价格、好商品；京东进一步聚焦繁荣第三方平台生态，Q2 再加码百亿补贴，618 平台参与商品数已达到3 月10 倍以上；美团迭代运营策略，3 月发布全新营销活动神抢手，4 月升级月度营销活动神券节，驱动餐饮外卖业务活跃商家及交易用户稳健增长；拼多多聚焦“多实惠+好服务”，提升零售效率，创新提出“天天都是618”的消费理念。

顺应新发展要求，大刀阔斧调整组织架构，激发平台内生动力。为顺应电商新阶段发展要求，头部平台针对长期存在的组织臃肿、低效等问题进行大规模组织架构变革，以期激发内生活力。23 年3 月阿里宣布实施“1+6+N”组织结构，阿里巴巴集团全面实行控股公司管理，阿里云、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱成为下分六大业务集团，再包含盒马、银泰商业等其他“N”业务。未来集团全资拥有淘天集团，另五家业务集团寻求单独上市，全新组织架构提升子公司效率与能动性，因地制宜孵育新可能。

23 年4 月京东零售宣布调整组织架构，取消事业群制为事业部制，推进组织扁平化，给予细分品类负责人更多决策自主权，不再区分POP 与自营，全面打通两者，进一步实现流量平权，繁荣平台零售生态。拼多多新增联席CEO，陈磊专注海外业务、赵佳臻强抓欧冠杯区与农村供应链，海外+农业两大战略齐头并进，未来公司将聚焦高质量转型。

全域兴趣电商步入新阶段，AIGC 探索全链路赋能。当前综合电商平台持续发力短视频及直播内容化，未来淘宝推荐信息流的70%将会从图文转向为短视频与直播，同时挖掘头部主播入驻，培养自生主播以更好适应平台生态。京东打造“京东X 上美影”、“京东X 迪士尼”等联名IP 内容矩阵。美团切入直播生态建设，在神券节基础上，通过直播售卖外卖爆品券的方式，外卖直播初步建立用户心智。抖音、快手重点发力货架场，加深货架场运营，互联互通打造全域经营新模型及良性经营生态。另一方面，AIGC 在信息识别、文字处理和图片生成等内容创造方面优势，有望推动电商行业全链路效率提升。目前海外已开始将AIGC 逐步应用到电商产业链，包括OpenAI 官方和第三方为GPT-4 开发的电商插件，以及Shopify 在SHOP 平台接入ChatGPT，开启了AIGC 赋能电商探索第一步。

增长分化利润亮眼，平台蓄力看好23H2 复苏。23Q1 消费温和复苏，线上消费增长平稳，各平台营收增速有所分化， 23Q1 阿里/ 京东/ 拼多多/ 美团分别实现营收2082/2430/376/586 亿元，同比增长2%/1%/58%/27%，拼多多体现出尤为亮眼的高成长性。各大平台优化用户体验，注重理性获客及巩固高质量消费群体规模和黏性，保证稳定盈利。23Q1 阿里/京东/拼多多/美团分别实现净利润274/76/101/55 亿元，同比+38%/+88%/+141%/扭亏为盈，延续降本增效趋势。预计23 年下半年整体消费持续修复，进一步带动电商平台增长势能。同时23Q1 各大平台投入体现出较好纪律性，其中阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别为12.0%/3.3%/43.2%/17.8%，同比均有回落，我们预计头部电商平台下半年将持续加大业务扶持及投入力度，财务影响在23Q2 和下半年将进一步体现，但各平台资源预计逐步投入，动态调整，对利润影响依然保持可控状态。

投资分析意见：23Q1 电商迈入新阶段，在存量时代，电商追求业绩成长性驱动力转向供需发力，内外兼修，需求端深挖存量用户价值以及供给端持续改善供应链水平，内部清除积弊，以新时代经营战略为导向，对组织架构进行大刀阔斧调整改革，目的在于激发内生活力。从一季度业绩看，电商平台收入端，受制于消费温和复苏以及行业平稳增长，主要平台短期还处于蓄力阶段，投入和调整转化为可量化的业绩尚需一定时日，故收入端表现有所分化，整体表现平稳。利润端，正如我们年初判断，各平台在追求成长性同时，不会重演高额营销成本侵蚀利润旧事，而是延续高质量增长态势，23Q1 各平台费用投入保持克制，效率进一步提升，兑现为普遍超预期利润表现。展望23 年下半年，消费活力预期增强，带动电商行业增长势能提升。各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力有望转化为实质业绩成长，带动公司价值有望持续回升。推荐：阿里巴巴、京东、拼多多、美团。

风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、新业务发展不及预期、海外业务发展不及预期。

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵令伊/曹敦鑫