投资要点

前期原 油价格快速冲高，当前高位维持，油价急涨阶段及疫情影响化工品价格传导，中长期维度来看我们认为油价高位对民营炼化企业的影响或相对有限：主要由成本曲线及内在市场化定价机制决定。

化工品：各主要产品成本传导相对顺畅，其盈利水平由供需格局所决定。通过复盘对比历史上高油价时期与低油价时期我们发现，产品价差水平与油价绝对水平并无明显关联，各化工品价格传导较为顺畅，价差主要取决于各产品的供需关系。短期价格传导与情绪相关，鉴于油价涨速过快，中游环节囤货犹豫，致使油价向下游传导不畅，但中期维度仍由供需格局所决定，与油价绝对水平高低无关，炼化企业主要化工品处于周期底部区域，无需过于担心盈利超跌。

成品油：内在市场化运行规律下原油成本向成品油传导顺畅。从国际市场来看，历史高油价背景下成品油对油价涨幅传导顺畅，高油价时期成品油盈利（成品油-原油）反而较低油价时期提升，其背后逻辑为高油价时期低附加值产品拖累炼厂盈利下滑乃至亏损，炼厂开工率下降，成品油供应趋紧价涨。

国内主营炼厂方面，欧冠杯石化炼厂出厂端的汽油、柴油产品脱税后价格与国际价格走势一致，从近期发改委调价情况来看，此轮油价上行阶段成品油定价对油价传导较为顺畅（虽成品油当前盈利无法媲美海外，但远好于11~13 年时期）。

国内市场价（地炼出厂价）盈利于历史高油价时期好于低油价时期。同时，在疫情影响国内需求之前，近期油价走高未对成品油市场价-原油价差造成冲击，且随着油价上行，成品油盈利有隐隐扩大之势，其背后逻辑或为高油价拖累低附加值产品占比较高的炼油企业亏损降负，成品油供应趋紧。再者，成品油组分烷基化油、异构化油、MTBE 等均在市场上大量流通且未受价格管制，高成本支撑下此类产品价格高企，对成品油价格形成有效支撑。

于炼化而言，2021 年的市场是个行业底部，成品油、PX、乙烯等主要炼化产品盈利处于历史较低分位（PC、酚酮、EVA 盈利较高）。民营大炼化企业低附加值产品（燃料油、沥青、石油焦等）占比较低，不会对炼化企业盈利造成拖累。长期来看，民营炼化企业基于炼化平台横向、纵向延伸产业链，规划新材料项目，保障未来成长。推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹。

风险提示：国际油价大幅波动风险，终端需求减弱风险，疫情波动风险。

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转自兴业证券股份有限公司 研究员：张志扬