投资要点：

    行业整体小幅提升，PE 估值中枢持续上移。2020 年1-11 月商贸零售行业上涨8.11%，与上年同期相比小幅提振4.97pct，但跑输大盘12.97pct。

    行业市场表现强于去年同期，上半年行业整体涨势良好，但下半年受到前期估值水平较高、市场风格变换等因素影响，行业持续回调、成长较为疲软。从子板块看，涨跌幅位居前三的分别是专业市场、超市及便利店、其他连锁，涨跌幅分别为14.16%、13.47%、13.15%。疫情期间居民消费受到抑制，除必选消费为主的超市及便利店业态以外，其余实体业态销售均受到冲击。1-11 月行业整体PE 水平呈现上涨态势。疫情影响实体零售企业三季报净利润同比水平呈现明显下滑，导致板块PE 水平持续上扬，至5 月初已回归近五年平均位置，随后PE 水平持续提升，但趋势上呈现震荡回落。

    消费市场结构优化，数字经济快速成长。疫情影响消费需求，前11 个月社零总额同比下降4.8%，但三季度增速年内首次转正，同比+0.9%，市场销售复苏态势明显。随着国民经济持续稳定恢复，促消费政策不断发力，居民消费需求稳步释放，11 月份市场销售增速加快，升级类商品增速加快，商品零售结构继续优化。伴随数字经济的持续升温，直播带货等新型消费模式成长较快，助力网上零售持续向好，年内线上渠道渗透率整体提升至25%。政策层面，国内大循环的总体指导思路是刺激消费增长，顺应消费升级趋势，提升传统消费转型；以质量品牌为重点，培育新型消费发展。零售业作为内循环体系中最重要的消费环节，将会得益于经济质量的不断提高和消费环境的持续优化。

    百货：直播带货缓解疫情压力，持续加码线上业务布局。百货和购物中心属于实体聚集性产业，受疫情冲击最为明显。得益于企业积极布局线上业务，拥有互联网基因、业态创新转型的百货企业在疫情期间受影响相对较小，直播带货成为百货企业纾解疫情压力、融合线上线下渠道的常态化方式。随着移动社交电商的快速发展，越来越多的百货企业通过微信等社交媒体增加消费者触点，激发消费者的购物意愿，提升线上渠道销售占比。明年百货行业将持续加大力度布局线上业务，实现人、货、场的全面数字化，为顾客提供便捷高效的服务和体验。此外，以王府井为领头，在免税政策利好的带动下，未来免税业务将成为百货企业新的盈利增长点。

    超市：门店加速近场化，社区团购快速发展。在实体商超渠道受到直接冲击的背景下，大卖场遭遇挑战导致销售额同比下降，超市小型业态蓬勃发展，销售额逆势增长。未来超市小型业态将更贴近社区高频消费场景，以高频刚需的即食和生鲜类产品为引流，拥有产品结构标准化程度高和门店可复制性强的优势。虽然社区生鲜业态下半年的销售有所放缓，但全年来看仍将保持高于大卖场和便利店的增幅快速增长。疫情期间社区团购模式得到迅速推广，且推广速度与疫情风险等级正相关，从表面上来看，社区团购是资本逐利性质的推动，而实质上是市场的潜在消费需求在催化零售端做出变革。

    化妆品：国货品牌影响力增强，产业资本加速布局。我国化妆品行业在世界化妆品行业中的份额和影响力逐渐增强，目前已成为推动世界化妆品行业增长的主要消费大国。伴随社交电商渠道的迅速崛起，近几年国内美妆护肤品市场的线上渠道占比逐年攀升，渠道占比已超过30%，并且未来会进一步扩张。随着新锐国货的崛起，国产品牌受美妆人群关注度逐渐升高。国货品牌的目标用户以25 岁以下、三线及以下城市的95后、00 后女性消费者为主。各细分品类品牌偏好集中在欧美品牌，但本土品牌增长强劲。在资本的加持下，国货彩妆的发展走上快车道。

    投资策略：渠道购物近场化，线上价值稳步攀升。受益电商的不断发展，预计明年消费者也会继续加大在线上和O2O 渠道的支出，再加上直播和短视频带货的持续火热，线上渠道不仅作为宣传引流的流量入口，还将逐渐成为零售行业不可缺少的一种购物体验，渠道渗透率将继续稳步提升。展望2021 年，以扩大内需为战略基点，在数字经济持续升温和线上渠道渗透率不断提升的后疫情时代，我们建议关注渠道购物的近场化和线上化迁移，以及实体零售企业数字化转型的加速推进，明年重点关注消费分级下追求性价比和高端品质型消费两类不同群体的个性化需求，包括直播带货、社区团购和国货美妆品牌等，主要关注以下几条主线，1）后疫情时代超市企业持续加码线上业务，加速展店态势下关注中长期成长性价值，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁和步步高；2）双循环新格局促进国货加速下沉渗透，国货美妆品牌有望持续提升市场集中度，建议关注珀莱雅、丸美股份和上海家化；3）可选消费为主的细分板块估值弹性足，直播电商+免税资质助力品牌修复业绩、价值提升，建议关注王府井、豫园股份和周大生。

    风险提示：宏观经济下行压力；促消费政策不达预期；行业竞争加剧；拓展新业态不确定性强；国内疫情防控态势随天气转冷出现新变化。