事件

    国家统计局发布最新社会消费品零售数据。2020 年11 月份，社会消费品零售总额3.95 万亿元，同比名义增长5.0%。其中，限额以上单位消费品零售额1.52 万亿元，同比上升8.3%；除汽车以外的消费品零售额为3.55 万亿元，同比增长4.2%。2020 年1-11 月份社会消费品零售总额达到35.14 万亿元，同比名义下降4.8%；除汽车以外的消费品零售额为31.69 万亿元，同比下降5.0%。

    分析与判断

    年初的疫情影响持续拖累今年年内的社会消费品零售总额走势表现，但总体的累计影响程度出现进一步降低缓解，符合我们前期的判断；6-7 月曾出现增速恢复放缓的趋势，8-9 月单月增速回正且重归加速回升区间；11 月增速虽提升至年初至今的峰值水平，但10-11 月环比回升速度再次出现回落。

    不考虑统计口径的变化，11 月份单月社消总额的绝对值规模较去年同期减少1420.20 亿元，金额降幅环比上月进一步拉大；本月增速环比上月提升0.7 个百分点，增速提振幅度减小，降至6-7 月的相对淡季水平。纵观历史数据可以发现，2010 年至今11 月单月的增速表现较10 月普遍会出现环比改善，均值水平为0.3 个百分点，近五年中有三次达到0.7-0.8 个百分点的高水平；由此我们认为本月的恢复一方面属于正常的季节性消费波动，但同时也体现出社消单月增速恢复程度较好。

    各地各部门持续强化后疫情时代的政策支持力度，针对传统消费以及新兴消费分别推出各类补贴举措，国内经济正逐步恢复至前期增长轨迹，居民的消费信心以及国内消费市场活力稳健恢复。同时伴随气温渐寒，多地或出现小范围疫情复发、境外输入等病例，可能会在一定程度上再次影响区域内的消费情况；但各地足以积极快速响应处理各类状况，因此对于总体的消费影响程度有限。

    11 月内含四季度乃至全年最重要的零售动销时点之一“双十一”，按照可比口径来看，今年双十一天猫、京东、苏宁等主力平台同比增速均较上年同期均持平或略有提升，全网依旧维持了健康向上的扩张趋势。

    考虑到线上零售占据整体社消的比重逐年提升，对全年社消增速的影响程度不断增长；十二月线下门店借助年末双旦节日和店庆活动会进一步集中促销引流，我们维持认为年末及来年的零售市场增速将呈现企稳向好的迹象，随着我国疫情管控效果的进一步显现，社消增速也将回归疫情前水平。

    超市渠道相关必选品：CPI 跌入负值区间持续拖累相关品类增速表现，饮料类自四月起持续实现单月双位数增长表现领先11 月CPI 同比增速较上月的0.5%进一步滑落1.0 个百分点至-0.5%，连续四个月增速下滑，降至2010 年以来的最低水平并系十年来首度步入负值区间；CPI 单月同比增速自2019 年初开始一路走高， 2020 年1 月达到过去8 年（自2012 年1 月以来）的峰值，本月涨幅回落较多主要是受去年同期对比基数较高以及猪肉价格由升转降的影响。其中11 月食品价格由上月+2.2%转为-2.0%，影响CPI 下降约0.44 个百分点，是带动CPI 由涨转降的主要原因；食品中，猪肉生产不断恢复，价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7 个百分点，影响CPI 下降约0.60 个百分点。11 月粮油食品销售额单月同比增长7.7%，较上年同期降速1.2 个百分点，环比上月减少1.1 个百分点，前11 个月累计增速下滑0.3 个百分点至10.1%，其增速表现远超社消零售整体累计增速，为今年累计上涨幅度排名第三的品类。饮料类商品单月零售额同比增长21.6%，较上年同期提速8.6 个百分点，环比上月提速4.7 个百分点，前11 个月累计增速提升0.9 个百分点至13.7%，连续三个月成为今年内累计涨幅最大的品类；考虑到饮料类商品双十一线上折扣力度较大，且年底聚会增多适合提前囤货备货，因此饮料类单月同比增速上涨符合预期。日用品单月零售额同比增长8.1%，增速较上年同期降速9.4 个百分点，环比上月减速3.6 个百分点，前11 个月累计增速维持为7.4%，在各品类中增速表现位列第五。

    百货渠道相关可选品：寒冬降温提前分流线上促销的服装销售，但双十一对于化妆品行业的销量及销售额提振效果依旧显著

    服装鞋帽销售额单月同比增长4.6%，与上年同期增速持平，环比上月减速7.6 个百分点，前11 个月累计跌幅进一步收窄1.8 百分点至7.9%，但在各品类之中累计表现依旧位列倒数前三；CPI 中衣着品类11 月同比下滑0.3%，与上月持平，与其他下跌明显的分类（食品烟酒、居住、交通和通讯）相比表现相对平稳但仍未见改善，由此可见今年冬季气温偏低，服装类销售额的提升更多来自于销量的改善；但今年入冬降温较早，因此出于刚性需求较多消费发生在上月，本月尽管存在双十一的促销消费，对于整体销售额的规模提振效果有限。化妆品销售额单月同比增长32.3%，较上年同期提升15.5 个百分点，环比增速较上月进一步大幅提升14.0 个百分点，前11 个月累计增速提升3.6 个百分点达到9.5%，在全品类中位列第四，表现远优于其他可选品类。国产品牌崛起以及直播带货等新兴互联网营销手段对于化妆品等可选品的销售可以产生积极的带动作用；根据我们监控的淘数据显示，受双十一线上大促的推动，11 月单月的护肤品类和彩妆品类的线上销售额分别较上年同期增加41.53%/39.40%，销量分别同比增加8.22%/11.82%，客单价的提升对于整体规模的增长贡献明显更高。总体来看，10 月中下旬业已提前开始的双十一预热活动或对整体线上销售情况产生积极影响，今年双十一全网销售产品分类中按销售额排序，位列前五的分别为家用电器/手机数码/服装/个护美妆/鞋包品类，上述百货渠道内主营的服装、化妆品品类受全渠道协同的促销推动收益良多，加速增长符合预期。

    专业连锁渠道相关耐用品：金银珠宝大幅改善连续五个月实现高速正增长，家电与家具受季节影响呈现差异化增速表现

    金银珠宝销售额单月同比增长24.8%，在上年同期负增长的基础上大幅提速25.9 个百分点，环比上月提振8.1 个百分点，前11 个月累计跌幅进一步缩窄3.2 个百分点至6.6%。

    随着疫情防控步入常态化，十一开始各类家庭宴请（婚宴、百日宴等）陆续恢复，其中涉及到金银珠宝（婚庆需求、赠礼需求等）的销售出现景气度的大幅回升；同时叠加双十一期间各大珠宝品牌针对诸多一口价素金产品、银饰等为消费者提供较大的优惠折扣力度，进一步引发消费增长。2020 年前11 个月全国商品房销售额同比增长7.2%，较1-10 月份增速提高1.4 个百分点，其中住宅销售额延续增长趋势同比上升9.5%，办公楼销售额下跌10.7%，商业营业用房销售额下跌13.7%，住宅的相对改善优势明显。11 月国房景气指数为100.55，较9 月提高0.05 点，与房地产周期相关的家用电器和家具等，单月销售额分别同比变化5.1%和-2.2%，较上年同期增速分别减少4.6 和8.7 个百分点，环比较上月分别变化+2.4 和-3.5 个百分点，前11 个月累计跌幅分别收窄1.5 和0.8 个百分点至5.5%和7.9%。

    双十一期间家用电器、家居建材类的销售额分别位列行业第一、第六，表现存在一定差距，考虑到高客单价、相对低频的商品在双十一期间内更为受到消费者的关注，二者整体销售额表现符合预期；但我们可以观察到，即使同为住房相关用品，消费者对于家电和家具产品的需求程度存在一定的差异性，一方面入冬后家装进度放缓，家具相较家电产品受季节因素影响程度更大，另一方面，今年冬季气温偏低，带动电暖等具备取暖功能的家电产品销售增长。

    投资建议

    短期疫情对于零售行业的冲击严重，整体零售市场表现分化，必需消费品抗周期性的优势显现，但食品粮油、饮料、日用品等表现较为优异的品类所占零售额份额较小，难以撬动社消总额整体水平上行。同时从规模体量来看，限额以上单位消费品零售额前11 个月累计下降2.8%，表现优于社零整体走势，同时连续五个月出现单月正增长，单月增速表现甚至优于去年同期表现，这体现出规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。

    2020 年前11 个月全国网上零售额为10.54 万亿元（与上年全年的水平相似），同比增长11.5%，占社消总额的比重已经达到29.99%，较上年同期大幅提升4.5 个百分点；实物商品网上零售额累计规模达到8.78 万亿元，同比增长15.7%，占社消总额的比重已经达到24.98%，较上年同期大幅提升4.6 个百分点；其中在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别在上年高基数的基础上增长32.9%和17.1%，说明疫情期间对于消费者消费习惯、消费渠道产生影响。十一月内考虑到双十一的影响，线上销售额的份额占比应为全年的峰值水平，全年线上的占比可能会出现轻微回落，但是较上年同期改善提升4-4.5 个百分点的大趋势不会出现改变。

    2020 年前11 个月份社消增速变化走势符合预期，但其恢复程度依旧略低于预期。目前，疫情对于社消增速的阶段性冲击已在数据端充分显现，随着国内疫情的发展总体向好趋势，长期来看整体增速会经钟摆轨迹回归至疫情前期的均值水平，因此对于年初至今社消增速累计负增长不宜过分担忧，长期消费市场规模仍会持续扩张。在此背景下，我们继续维持四季度策略推荐可选消费的逻辑不变，同时建议增持酒类流通商、化妆品以及电商服务中的优质标的；公司方面，我们的推荐组合为：受上游商品价格带不断上移的华致酒行（300755.SZ）、渠道管控能力强，投入产出效率具备优势的珀莱雅（603605.SH）和代运营龙头丽人丽妆（605136.SH）。

    风险提示

    海外疫情持续超预期的风险，消费者信心持续不足的风险。