投资要点/投资价值：

榨菜产业链发展成熟，需求端持续结构升级，供给端一超多强的格局稳定榨菜作为一种以青菜头为原料的佐餐调味食品，主要用于下饭、就馒头等场景，主销于流通KA商超等C端渠道相较其他酱腌菜，榨菜品类供需端发展成熟；尤其包装榨菜近年呈品牌化、精品化、集中化趋势榨菜需求总量趋稳，近年包装化、品牌化发展带动行业量价齐增，且以价值增长为主； 15-23年榨菜销售量/均价CAGR分别约1.9%/3.6%供给端：榨菜生产集中，竞争格局稳定；且近年市场份额持续向头部企业集中，如涪陵榨菜市占率从2008年21.28%→19年36.41%，同期CR5从46.15%→72.24%

龙头综合优势遥遥领先：产区成本优势、渠道粘性、品牌心智等构成榨菜行业的竞争抓手；而龙头涪陵榨菜近年市占率持续提升与高价格带市场持续扩容息息相关

涪陵榨菜量价发展复盘：公司以价为主、量随价增，并实现规模扩张、盈利跃迁涪陵榨菜引领行业价格带跃迁：08年以来乌江品牌持续调价，且相对其他调味发酵品，提价频率更高（平均1-2年）、幅度更大，最终净利率更高；作为中高端榨菜市场主导者，涪陵榨菜引领行业主流价格带跃迁，从0.5元/包→2.5元/包涪陵榨菜的经营策略：以价为主、量随价增、盈利爬坡； 在需求升级、景气期，公司顺势实现量价齐升。

龙头量价再平衡，ROE近年有所承压：

23H2以来公司量价再平衡：即通过调品类、做升级、促动销、稳价盘以及优化渠道力，推动销量持续回升； 中期：若内需有效修复，2.5元价格带市场扩容，公司有望修复预期。

公司高盈利延续、周转率下降拖累近年ROE（20年近25%→23年约10%）

风险提示：国内榨菜需求恢复不及预期风险，原料价格波动风险，销量层面市占率测算偏差华福证券

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转自华福证券有限责任公司 研究员：刘畅/童杰/周翔