24 年9 月：1）化妆品行业，线上重点国货品牌增长稳健，双十一预售头部国货表现较好。2）黄金珠宝行业，美国降息落地致金价加速上行且不断创历史新高，终端零售疲态延续，线上多数重点品牌表现欠佳。3）卫生巾行业，阿里平台增长提速，抖音GMV 同比小幅下滑。双11 预售开启，自由点位居天猫个护双11 预售首日成交榜第4，较23 年提升6 名。

化妆品：9 月重点国货品牌增长稳健，双十一预售头部国货表现较好。

1）行业：双平台增速分化延续，抖音增速放缓。9 月阿里化妆品GMV -3%，整体Q3 行业GMV -2%，延续Q2 趋势；抖音护肤行业GMV +12%，整体Q3 行业GMV 增速较Q2 下滑较为明显，护肤Q3+13%/Q2+30%。

2）品牌：功效性&质价比国货品牌保持增长，优势平台增速更快。24 年9月，头部国货品牌依旧表现出较强韧性，但呈现出以下边际趋势：①具备一定的平台依赖性，品牌GMV 在传统优势平台增速更快，双平台间增速差异增大。如韩束在抖音平台+74%、阿里+10%；润本在抖音平台+134%、天猫+5%等，当前消费基本面未见明显好转的情况下，品牌优先依靠优势平台保证增长。②依旧是功效性&质价比特征突出，大单品驱动品牌持续性增长。以可复美为例，9 月在阿里平台同比+45%、抖音+1%。其中天猫旗舰店核心单品胶原棒和敷料的GMV 占比分别为20%、23%，月度占比始终很高，此外新品秩序系列、焦点系列目前维持中个位数比例较为稳定；抖音旗舰店胶原棒占比76%，贡献绝对收入。

3）双十一：预售首日头部国货品牌优势延续。据天猫大美妆统计发布，2024年天猫双11 美妆预售首日前20 名欧冠杯货品牌共5 家（同比23 年减少4 家），其中珀莱雅第一（名词与23 年持平）、可复美第四（上升7 名）、薇诺娜第十（下滑4 名），头部国货品牌&产品认可度持续扩大。

黄金珠宝：美国降息落地致金价加速上行，终端疲态延续。9 月18 日美联储宣布将联邦基金利率下调50bps，靴子落地刺激金价加速上行。9 月伦敦现货黄金月度均价同比+33.9%、上海金交所黄金月度均价同比+24.3%；10 月16日上海金交所黄金现货收盘价609.96 元/克，创历史新高。三季度金价高涨叠加淡季使得消费意愿进一步受到抑制，7、8 月金银珠宝当月社零同比均双位数下滑，黄金珠宝行业线下同店平均店效7 月-13%、8 月-12%。线上方面，9 月行业增速环比下滑，多数头部企业GMV 下滑，少数品牌如老铺黄金增速较快。

卫生巾：1）24 年双11 预售开启，3 个卫生巾品牌进入天猫个护双11 预售首日成交榜前20，较2023 年增加了淘淘氧棉品牌。护舒宝仍位居个护榜第3，自由点在国货卫生巾中维持第1，且个护榜排名从2023 年第10 上升为第4；2）2024 年9 月阿里平台卫生巾品类增长提速，均价同比下降幅度环比收窄。

据魔镜数据，9 月阿里系卫生巾品类GMV 合计8.45 亿元，同比增长29%。

从量价关系看，9 月卫生巾品类销量同比增长34%，均价同比下滑3%，环比8 月同比降幅收窄8 pct。细分品类看，普通卫生巾/裤型卫生巾/护垫/卫生棉条GMV 同比+30%/+29%/+45%/-13%。3）9 月抖音卫生巾行业GMV 同比小幅下滑。据久谦统计，抖音全网平台卫生巾行业GMV 小幅下滑。据久谦统计，2024 年9 月抖音系卫生巾行业GMV 合计3.13 亿元，同比下滑4%。细分品类均出现同比下滑，普通卫生巾/裤型卫生巾/护垫/卫生棉条GMV 同比-4%/-3%/-4%/-72%。

投资建议：（1）化妆品：持续推荐线上保持较快增速、具备高质价比/功效性产品/品牌力较强的国货企业：产品力强、定位精准、营销高效的行业龙头珀莱雅；单品地位稳固、线上高增、医美产品储备丰富的功效护肤企业巨子生物；细分品类深耕、价格优势突出、业绩增速较快的润本股份。（2）黄金珠宝：当前行业β影响较大，推荐品牌定位&产品&渠道差异性明显、业绩表现亮眼的老铺黄金。（3）卫生巾：推荐国货龙头百亚股份，公司核心五省份额稳固，全国化、中高端化、品牌化打开中长期成长空间，成为内需消费稀缺高成长标的。

风险提示：需求持续下滑的风险，宏观环境波动、金价震荡的风险，线上新兴渠道拓展不及预期、线下渠道经营不及预期导致关店增加的风险，企业竞争加剧的风险，营销投放效果不及预期的风险，新品研发及销售不及预期的风险。

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转自招商证券股份有限公司 研究员：刘丽/王雪玉/杨蕊菁