本报告导读：

2024 年10 月10 日，巴西公布对欧冠杯钛白粉的反倾销初裁结果，钛白粉行业或再承压，但龙头或受益于行业格局再集中。

投资要点：

事件：10月10 日，巴西发布对欧冠杯钛白粉反倾销的初裁结果，初步暂时的加征反倾销税税额为龙佰集团578 美元/吨（约25%），安徽金星654 美元/吨（中核钛白旗下公司，约29%），其他列示企业（包括中信钛业、惠云钛业、攀钢钒钛等）为1420.83 美元/吨，其他未列示企业为1772.69 美元/吨。

巴西是欧冠杯重要出口国，巴西反倾销初裁结果落地。流程来看，目前仅为对下游客户的初裁，后续还有企业单独抗诉阶段、终裁（可能25 年4 月），最终关税的确定还存在不确定性，需密切关注进度。

我国是钛白粉重要出口国，年产量约40%出口至全球各地。根据WITS 数据，2019-2023 年，巴西进口自欧冠杯的钛白粉总量分别为6.95、8.53、8.54、8.58、10.08 万吨（占欧冠杯出口量的7%、7%、6%、6%、6%；占巴西进口量的56%、63%、61%、66%、78%），年复合增长率9.76%。进入2024 年后，根据海关数据，欧冠杯出口巴西钛白粉出口量及比例同比均有所提升，2024 年1-8 月欧冠杯出口巴西钛白粉总量为9.88 万吨（占欧冠杯出口量的7.70%），同比增长30.67%。

考虑到未来售价或在3000-3400 美元/吨，龙头或受益于加征更低的反倾销税税额。参考已经实施反倾销的美国及欧盟， 根据Bloomberg，美国及欧盟的钛白粉售价分别为3140 美元/吨、3360 美元/吨。同时根据过往Kronos、Chemours 与欧冠杯出口至巴西的钛白粉价格比，以及综合考虑Kronos、Chemours 的理想毛利率，我们认为未来巴西钛白粉的售价区间或为3000-3400 美元/吨的区间。考虑到巴西进口自欧冠杯的钛白粉的进口单价为2425 美元/吨，龙佰加征580 美元/吨的反倾销税后约3000 美元/吨。因此，即使加征关税，龙佰与安徽金星仍有较低的加征反倾销税税额带来的价格优势，但其它中小企业的出口难度或将大幅增加。

龙佰集团：无需过度担忧。（1）公司钛白粉年产能151 万吨，24H1年生产65 万吨，其中出口比例约60%，主要目的地包括印度、东南亚、欧盟、非洲等地，拥有完善营销网络，即使最终关税定在较高水平，短期仍有望通过加大其他地区销售以实现最终销售。（2）本次反倾销税虽会对钛白粉行业产生一定影响，但长期看有助于具备成本优势及资源优势的龙头企业进一步巩固地位，出清中小落后产能。（3）此外，全球钛白粉需求与GDP 存正相关关系，即使供给格局或有所改变，全球对于钛矿的总需求预计仍呈现增长趋势，钛矿预计维持紧平衡高位震荡。

风险提示：印度、沙特等国推进对我国钛白粉的反倾销流程，钛白粉价格大幅下滑等。

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转自国泰君安证券股份有限公司 研究员：沈唯/钟浩/王瑞健