本报告导读：

一方面，房企资产净减少还在提速，盈利首次转亏；另一方面，继续降杠杆、去库存，为“瘦身”后再重新出发蓄力。

投资要点：

降杠杆去库存，土储加速盘活。一方面，房企继续降杠杆，2024年上半年重点房企有息负债规模持续缩减0.7%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.0%，回落至2015 年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022 年开始缩减。进入到2024 年，房企在拿地端决策更为谨慎，2024 年上半年表内土储增速创新低（同比下降12%），表外土储降幅扩大，均呈现加速收缩。以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。我们推荐行业两端，一为核心标的，如保利发展、招商蛇口等，二为重组标的，相关受益标的包括旭辉控股集团、融创欧冠杯等。

2024 年上半年行业延续调整态势，房企结算收缩，央企韧性较强。

1）从竣工端看，样本房企2024 年计划竣工规模继2023 年后再度下滑，2024 年上半年实际竣工面积同比下滑16%，但中期竣工计划完成度达到近5 年峰值为42%；2）样本房企结算规模大幅收缩，营收同比下滑20%，与房企过去2~3 年销售表现匹配，其中央企保持韧性维持营收同比正增长，而国企/民企下滑幅度分别达到29%/28%。

销售承压，房企预售资金回落加速，预期后续业绩存在一定压力。

2024 年上半年，重点房企预售资金同比下滑25%，尽管房企结算有所收缩但预售资金下滑速度更快，致使业绩保障倍数回落至2.5，为2017 年上半年以来的最低值。其中央企/国企/民企的预售资金同比增速分别为-15%/-29%/-36%，对应业绩保障倍数分别为2.6/2.3/2.5，综合看国企和民企业绩压力更大。

资产加速净减少，盈利首转亏。2024 年上半年，重点房企资产扩张从2023 年同期的净减少1729 亿元扩张至净减少4055 亿元，资产净减少还在加速。2024 年上半年房企毛利率再次创新低，净利率首次为负数，主要原因是：1）高价地被套，市场下行房价调整，房企自2018 年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，而到2024 年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成上半年对联营企业和合营企业投资收益继2022 年“腰斩”后同比继续下滑21%；3）由于拿地权益比处于低位，少数股东损益占比利润依然较高。综上，58%的重点房企毛利率下滑，89%的房企归母净利率下滑。

风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。

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转自国泰君安证券股份有限公司 研究员：谢皓宇/白淑媛/黄可意