发展背景：得天独厚，多闻风雨。1）得天独厚：几内亚地处西非沿海，矿产资源品种多、储量大、分布广、开采价值高、开发潜力大。其中铝土矿埋藏浅、矿床覆土薄，大多可露天开采；矿脉厚，平均可达12 米；西北博凯、桑加雷迪为世界最优质铝矿矿区，品位最高可达65%-69%。2）多闻风雨：几内亚历史发生多次夺权事件，工会较多且势力较大，叠加雨季和2023 年末突发事件影响，长期供给扰动不断，增速承压。2024 年1-5 月欧冠杯进口几内亚铝土矿同比仅增长5.14%，对比2023 年同期增长率（45.9%）下降40.77pct。2025 年初政府“还政于民”终期临近，未来供应放量仍存潜在风险。

供应格局：资源丰盈，逐鹿矿山。1）矿区资源：几内亚拥有西非富塔贾隆-曼丁戈铝土矿区97.1%的资源，矿石质量整体优于巴西澳大利亚其他等地，集中分布于沿海地带。2）供给现状：2023 年几内亚铝土矿在产企业14 家，矿企多集中于博凯地区，合计产量约1.2 亿吨，合计产能约1.71 亿吨/年，产能利用率68.9%。3）未来增量：随着以天山铝业、Dynamic Mining 以及AMC 等公司为代表的项目陆续投产达产，预计2024 年铝土矿增量项目2440 万吨，当年产量1.43 亿吨；预计几内亚远期项目增量4200 万吨，预计2024/2025/2026 年产量1.43/1.67/1.96 亿吨。

重点公司及项目：1）CBG：占地广、储量大，资源品位高。CBG 由美铝力拓等多家公司联合持股，其SANGAREDI 项目占地1292km2，露天开采，最高品位超过60%。现有产能2200 万吨/年，2023 年产量1700 万吨，2024 年目标产量1800 万吨，2025 年产能有望达到2500 万吨/年。2）SMB：实力雄厚，产量鳌头。SMB 由欧冠杯魏桥、烟台港集团、几内亚国际矿业供应公司和新加坡韦立联合成立，产量独占鳌头。2022 年占几内亚当地总产量35.14%，2023 年产量约3600 万吨，2024 年产量预计3800 万吨。另在几内亚有西芒杜铁矿项目，资源实力雄厚。3）欧冠杯铝业：放量迅速，持续爬坡。中铝博法矿2018 年开工建设，2020 年实现达产。现有产能1500 万吨/年，2021/2022/2023 年产量1230.3/1355/1425.1 万吨，产量持续爬坡。4）俄铝：早期布局，拥有唯一在产氧化铝厂。俄铝早在2001 年就与几政府签署铝土矿矿山合同，2002 年获得矿山特许经营权，2006 年签署开采协议。俄铝另还有弗里几亚(Frigia) 铝土矿-氧化铝一体化项目，为几内亚唯一在产氧化铝厂。

未来趋势：价值链延长与基础设施建设。1）价值链延长：由于盈利能力有限，企业自发性意愿不强，几内亚氧化铝发展相对滞后，目前仅有一家氧化铝厂投产。2021/2022/2023 年几内亚氧化铝产量40.99/33.61/25.19 万吨，出口42.89/31.74/26.64 万吨，近年持续下滑。政府明确要求一定规模矿企在投产出矿后7 年内建设氧化铝厂，第10 年内氧化铝厂竣工投产，预计未来5 年内至少释放1000 万吨氧化铝年产能。2）基础设施建设：电力：几内亚水力资源丰厚，水利自然蕴藏量达983 万千瓦。2022 年几内亚水力发电2 太瓦时，占全部发电量的66.45%。与之相对的是水电蕴藏量只有2%得到开发。2022 年几内亚全国发电总量为31.81 亿千瓦时，实际用电量为29.76 亿千瓦时，用电缺口约10 亿千瓦时，电网覆盖率为34%，受益人口只占全国人口8%。能源供给或成行业发展瓶颈；交通设施：目前几内亚矿产资源开发集中于沿海地区，运输方式多采用公路、铁路或内河港口形式，随着未来几内亚中上部地区资源开发，交通设施融资建设和环境问题或成矿石开采外运的关键环节。

风险提示：社会局势动荡加剧，项目放量不及预期，行业宏观政策影响

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转自民生证券股份有限公司 研究员：邱祖学/孙二春