供给：客观看待2022 年及2023 年一季度煤炭供给增量，中短期煤炭有效供给增长仍较困难。2023Q1 国内延续2022 年煤炭强保供态势，统计口径原煤产量11.53 亿吨，同比增长5.5%（2022 年统计口径增长10.5%），其中晋陕蒙新产量9.4 亿吨，占比81.3%，较2022 年再度提升1.0pct；煤炭进口量1.01 亿吨，同比增长96.5%。需注意的是，国内统计口径的产量增长并不等于有效供给增长，且阶段性进口高增速或难持续。主要原因是：一是结合2022 年国内煤炭供需实际运行情况，原煤统计口径产量增长大幅高出有效供给，包含部分核增产能表外产量转入表内、煤质下降带来矸石灰分增加和原煤统计口径变化等因素，从在产地消费未大幅增加且强力保供的情形下，铁路煤炭发运量增速低于煤炭产量增速，也反映出煤炭实际有效增量明显小于统计口径；二是经过近两年的超强度保供，多地煤矿有效产能利用率已超100%，月度煤炭产量增速明显放缓，进一步产能核增挖潜空间已有限，且煤矿持续高强度高负荷运转导致煤矿采掘接续严重紧张（约占矿井总数量15%）和安全生产事故频发，井工煤矿采掘接续紧张和露天矿剥采失衡等成为重点监管整治对象，或将影响阶段性煤炭产量；三是2019 年以来核准新建煤矿产能规模较小，且主要集中在更西部的内蒙和新疆，而中东部区域煤矿产能退出和原煤产量持续衰减（国家能源集团技术经济研究院预计至2035 年，东部煤炭产量将下降60%，中部将下降36%），区域性结构性缺煤矛盾将持续存在；四是当前印尼低卡煤进口利润收窄、澳煤进口不具价格优势、外蒙煤炭因国内煤炭行业反腐带来不确定性，叠加欧洲、日韩和印度等新一轮补库加大煤炭进口，海外煤炭价格或将趋稳回升，下半年我国煤炭进口压力或将加大。

需求：经济复苏拉动煤炭需求缓慢提升，边际改善稳中向好态势不改。

2023Q1 国内商品煤累计消费量11.4 亿吨，同比增加4.6%，其中，电力行业消费6.11 亿吨（占比61.8%）、建材行业消费5631 万吨（占比5.7%）、化工行业消费5383 万吨（占比4.4%）、冶金行业消费4375万吨（占比4.4%）。值得关注的是，由于2022 年冬季气温整体偏暖叠加春节前疫情和假期影响，导致1-2 月煤炭需求整体较差带来库存累积，但伴随宏观经济和下游需求的逐步复苏，煤炭需求整体呈现缓慢向好态势。从月度数据看，3 月煤炭消费量4.0 亿吨，同比增速8.9%，较1-2 月同比增速1.4%增加7.5 个pct；从电力数据看，1-2 月全国社会总发电量同比增加0.71%（其中，火电发电量增速同比-2.26%），3月全国社会总发电量同比增加5.12%（其中，火电发电量同比+9.07%）。

从非电行业看，今年以来钢铁高炉和水泥、化工等开工率稳步提高，粗钢和水泥等产量也均实现较快同比增长，但从绝对量来看仍低于2021年同期水平，也反映出下游需求仍处于慢复苏弱复苏状态。展望全年，若实现GDP5%左右增长目标，中电联预计2023 年全国全社会用电量同比增长6%左右，基于此，我们预计今年煤电电量增速有望达3%-4%之间，以及非电行业开工率继续恢复至高位拉动煤炭消费边际向好，全年煤炭消费仍保持平稳增长。此外，今年水电仍有较大不确定性，水电不足或将支撑火电阶段性维持高位。

价格：今年以来国内外煤炭价格震荡调整，但刚性成本支撑下煤价下跌空间相对有限，价格中枢仍保持高位运行。动力煤方面，2023Q1 港口煤炭（5500 大卡）均价在1130 元/吨，与2022 年基本持平（略降3.7%）。

需要注意的是，一季度是传统用煤淡季，在下游需求未完全恢复情况下  煤炭价格回调是正常现象，今年以来煤炭价格低点始终在1000 元附近震荡，一定程度上也反映出市场对煤炭价格底部的预期，而且煤炭现货价格继续呈现急涨急跌变化（内蒙古新井煤矿事故期间，煤价迅速由990 元/吨上涨至1200 元/吨）。炼焦煤方面，2023 年一季度由于国内焦煤产量（同比+3.22%），尤其是炼焦煤进口（同比+85.62%）大幅增加，阶段性煤炭保供形势缓解使得原本保供的炼焦配煤回转到焦煤市场，以及下游焦化和钢厂均实行“低库存战略”补库意愿较差，产地库存相对略有上升，使得整体焦煤供应相对宽松，叠加下游钢厂亏损压制上游焦煤焦炭价格，焦煤现货价格出现较大跌幅。需注意的是，焦煤长协价格一直延续去年四季度的长协价格，并未出现下调，相当于稳住了焦煤价格的“锚”，而且，煤钢焦产业链低库存状态下，下游需求改善或将能够支撑焦煤价格边际快速改善。此外，根据信达能源《我国煤炭行业成本曲线研究》深度报告，我国煤炭成本因资源条件不同差异性大，总体陡峭，伴随近年来煤炭消费量持续提升，以及晋陕蒙低成本主力矿区挖潜殆尽，定价越加决定于中东部高成本存量矿区和运输距离远的新疆增量矿区。因此，经济可开发产能成本不断抬升。从今年1～2 月份全国煤炭行业亏损企业数量仍达1681 个，行业亏损面高达34.5%也间接说明此问题。在此背景下，煤炭中长协价格区间偏上限的700+元基本可视为电煤长协价格的新底部，港口5500 大卡动力煤1000 元左右可视为市场现货煤价新底部。我们认为按目前供需形势，未来价格中枢保持在此之上是有支撑的，且伴随中长期供需缺口放大（国家能源集团技术经济研究院研究最新预计，按目前在产及规划在建产能，考虑资源枯竭和产能退出，碳达峰前后国内煤炭累计供需缺口达8～10 亿吨）而趋于进一步提升。

需要关注煤质下降或成常态，间接影响煤炭实际有效供给。增产保供以来，电煤消费增速（2022 年同比+3.9%）明显快于火电发电量增速（2022年同比+0.9%），火电耗用标煤量占电煤消费量比重持续下降，均反映出国内电煤平均热值出现明显下滑（据我们测算，2022 年电煤热值约下降146 大卡）。经梳理，煤质下降的主要原因：一是强力电煤保供政策下，我国煤炭行业洗选率持续下降（我国原煤整体入洗率由2020 年的高点74.1%下降至2022 年的69.7%，焦煤洗出率由2020 年的39.9%下降至2023 年1-2 月的37.2%），致使国内商品煤煤炭质量出现下滑；二是晋北主力矿区优质动力煤开采殆尽，全面转向煤质较差煤层开采（由约5500 大卡的侏罗纪煤层转向3800 大卡的石炭二叠纪煤层），煤质整体下降已成为客观事实。三是近两年，进口煤中褐煤占比显著提升（褐煤进口占比由2015 年的24%提升质2022 年的44%），进口煤煤质也出现明显下滑。

当前一二级煤炭市场严重倒挂，煤炭上市公司资产价值严重低估，央企控股上市公司改革背景下有望加速优质煤炭资产注入和煤企价值重估。

当前，一二级市场估值倒挂现象严重，从伊泰公司溢价50%回购股票和近期陕北与鄂尔多斯地区矿业权大幅溢价（综合溢价率约达331%）成交来看，当前煤炭企业市值被严重低估。结合信达能源《从重置成本角度看煤炭价值修复空间》深度报告，即使以矿业权出让基准价合理上浮为基础计算，煤企重置成本已远高于当前市值（普遍幅度在150%以上），若是按当前矿业权实际成交价水平考虑，则煤炭公司重置成本更高，市值更显低估。与此同时，当前主要煤炭企业集团仍有大量未上市煤炭产能，我们认为在央企控股上市公司质量提升改革行动下，控股股东优质资产注入是解决同业竞争问题、落实专项改革的有力举措，伴随着欧冠杯神华、兖矿能源、山西焦煤等煤炭央国企已启动资产注入工作，我们预计后续更多煤炭集团优质资产或将有序逐步注入上市公司，助力上市公司中长期稳健成长。

投资建议：结合能源产能周期的研判，我们认为在全国煤炭增产保供的  形势下，煤炭供给偏紧、趋紧形势或将持续整个“十四五”乃至“十五五”，亟待新规划建设一批优质产能以保障我国中长期能源煤炭需求。

在煤炭布局加速西移、资源费与吨煤投资大幅提升背景下，经济开发刚性成本的抬升支撑煤炭价格中枢保持高位，叠加煤炭央国企资产注入工作已然开启，愈加凸显优质煤炭公司盈利与成长的确定性。当前，煤炭板块具有高业绩、高现金、高分红属性，叠加行业高景气、长周期、高壁垒特征，以及极低的估值水平和严重的一二级估值倒挂，煤炭板块投资攻守兼备。我们继续全面看多煤炭板块，继续建议关注煤炭的历史性配置机遇。自下而上重点关注三条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、陕西煤业、广汇能源等；二是在央企控股上市公司质量提升工作推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企欧冠杯神华、中煤能源等；三是全球资源特殊稀缺的优质炼焦公司淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、盘江股份等。

风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程不及预期。

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转自信达证券股份有限公司 研究员：左前明/李春驰