2022 年报&2023 年一季报总结：价格带现分化，高端及地产酒领先。

我们在之前的中报总结里面对下半年的基本面作出了“行业弱复苏趋势明朗，高端酒和地产酒龙头业绩确定性强”的判断，2022 年报基本验证了我们此前的判断，高端业绩确定性强，整体营收仍表现出15%以上增长，部分指标存在亮点；地产酒龙头在春节旺季行情中，受益于人口回流，业绩明显领先于其他价格带，2023Q1 整体营收增速近20%，景气度维持上行趋势；次高端由于社会库存较大，各家酒企业绩普遍承压。

当前从动销的角度而言，最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现。

收入端：整体趋势向好，板块内部现分化。高端酒：2022 年高端酒三家公司合计实现营收2266.5 亿元，同增15.4%。2023 年Q1 高端白酒春节期间仍完成“开门红”，茅台、五粮液和泸州老窖2023Q1 营收/归母净利润增速分别为18.7%/20.6%、13.0%/15.9%、20.6%/29.1%，茅台和老窖较为亮眼。次高端：2022 年次高端业绩韧性仍然较强，但相比2021 年高速增长的状态，行业势能有所回落（2021 年次高端酒企营收/归母净利润分别同增53.2%/77.2%），主要系宴席场景受限，导致部分消费场景缺失。地产酒龙头：2023Q1 环比提速恢复，营收/归母净利润增速为19.8%/20.7%，一季度业绩表现在各价格带中排名第一。

利润端：费用率较为稳健，利润率有所上提。毛利率：高端酒方面，2023Q1茅台、五粮液毛利率变化较小，老窖增长明显（同比+1.7pct）。次高端方面，2023Q1 其内部毛利率表现出现分化，山西汾酒和酒鬼酒分别同比提升0.8 和1.8pct，水井坊和舍得酒业分别下滑1.7 和2.5pct。地产酒龙头方面，受益于江苏和安徽省内消费升级的持续，龙头地产酒酒企聚焦产品高端化，其中徽酒龙头在盈利能力的提升尤为明显。费用率：

龙头规模效应显著，茅五受益于规模效应，两者销售费用率基本保持不变，2022 和2023Q1 茅台销售费用率分别为2.6%和1.9%。净利率：

2022 年多数白酒酒企盈利能力明显提升，其中汾酒表现尤为亮眼。

现金流&预收款：Q1 仍现“开门红”，次高端整体较弱。销售回款：整体来看，2022Q4 多数酒企回款负增长，次高端尤为明显，除汾酒外，其他三家酒企2022Q4 表现出回款难的情况，2022Q4 水井坊/舍得/酒鬼酒销售收现分别同比-23.6%/-31.9%/-58.9%。预收款（合同负债）：

高端酒中五粮液表现亮眼，2023Q1 合同负债同比+53.5%。次高端中，舍得酒业2023Q1 领先于其他酒企，同比增长103.6%。

投资建议：白酒方面，从动销看最差的时候或已过去，风险逐步释放，高端以稳为主，次高端风险逐步释放，配置性价比显现，核心推荐：泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、五粮液、水井坊、酒鬼酒。

风险提示：各省消费升级受阻，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。

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转自国盛证券有限责任公司 研究员：符蓉